文｜晓静
编辑｜徐青阳
5 月 26 日晚间同时发生了两件事。
小米发布 2026 年季度财报。总营收 991 亿元，同比下降 10.9；经调整净利润 60.7 亿元，同比暴跌 43.1。手机业务收入 443 亿，同比下滑 12.5，毛利率跌到 10.1，较去年同期减少 2.3 个百分点。
财报电话会上，小米集团总裁卢伟冰说了个数字：同版本内存价格相比去年同期飙升近 4 倍，台 12GB LPDDR5 + 512GB UFS 配置的手机，光内存成本就多出约 1500 元。他说小米"不会把内存涨价成本转嫁给消费者"，但同时也预测涨价周期将延续到 2027 年甚至 2028 年。为了活下去，小米主动掉入门机型，季度出货量跌到 3380 万台。
二件事，美光科技单日暴涨过 19，市值突破 1 万亿美元。瑞银把美光目标价从 535 美元直接提升到 1625 美元，次上调约 204，成为目前覆盖美光的 46 券商中目标价。
几天前，花旗刚把美光目标价从 425 美元上调到 840 美元，汇丰也从 750 美元上调至 1100 美元。华尔街已经很久没有在同只周期股上，意见如此统。12 个月前美光股价还不到 110 美元。年之内涨了 8 倍。
同天，内存的万亿狂欢，买内存的利润腰斩。
盛在这场狂欢里扮演了个耐人寻味的角。2025 年 12 月，盛给美光中评，目标价 205 美元。2026 年季度，盛减持美光仓位近 20。
3 月 19 日美光发财报当天，盛把目标价从 360 美元调到 400 美元，但维持中，而且此时股价已经远 400 美元。然后美光周暴涨 40，盛踏空。
5 月 17 日，盛发了份存储行业报告，结论是" 15 年来严重的供应短缺"，上调存储行业整体评。但对美光依然中，目标价依然 400 美元。盛这个另类，要么是这场狂欢中后个清醒的人，要么是踏空惨的那个。
但这种强烈的分歧，也值得去认真思考。
01 为什么涨南京pvc排水管专用胶水，个叫 LTA 的新故事？
瑞银分析师蒂莫西 · 阿尔库里 5 月 26 日的研报，核心论点是长期供货协议（Long-Term Agreement，LTA）正在从根本上消灭存储行业的周期。
存储芯片是半体行业里像大宗商品的品种。DRAM 和 NAND 的价格四十年来遵循个残酷规律，涨两年、跌两年，价格坍塌从来没有缺席过。美光、三星、SK 海力士三公司的利润像心电图，市场从来不敢按"稳态盈利"给这些公司估值。四十年来，周期股大概的估值波动区间就是 8 到 15 倍市盈率。
图：美光毛利率 / 营收历史周期，心电图式波动
瑞银的故事是，这些公司的"周期魔咒"会被破，背后的主角是" AI "。
微软、谷歌、亚马逊、Meta 这些云厂商，为了在 AI 军备竞赛中锁定 HBM 和 DDR5 供给，开始主动和存储厂签 3 到 5 年的固定价格长期同，而且带预付款。这些同不是传统半体行业那种"意向"协议，是有约束力的采购承诺，锁量、锁价、甚至锁晶圆产能。
图：大型科技公司 AI 资本开支（2022 — 2026E）：四计 2026 年预计达 7250 亿美元。单看，亚马逊 2000 亿、微软 1900 亿、Alphabet 1900 亿、Meta 1450 亿美元。2026 数据为各公司截至 4 月 29 日的新指引上限，微软口径为基于季度数据的日历年计。
微软、谷歌 4 月被报道正在与 SK 海力士洽谈 DRAM 三年长约，结构中包含预付定金。以前是厂商求客户下单，现在是客户交定金锁产能。产业链的权力关系已经倒转了。瑞银的模型测显示，如果把 LTA 纳入美光盈利预测后，即便 2029 财年 DRAM 现货价格暴跌 50，美光全年每股盈利依然能维持 100 美元以上。LTA 可以将 DDR 价格从周期顶点到谷底的波动幅度收窄约 50。到 2027 年，全行业 DDR 总比特出货量中 20 到 30 将被固定价格长协锁定。头部 hyperscaler 的 DDR5 采购中，60 到 70 可能已经处于固定同状态。
从估值体系来看，如果周期消失，存储股就不该按周期股估值，而该按基础设施公用事业估值，从 8 到 15 倍 PE 跳到 20 到 30 倍 PE。
摩根大通 5 月中旬也发了类似结论的研报，标题直接叫" LTA 正在消灭存储行业周期"。花旗的逻辑是 HBM 生产会挤占普通 DRAM 晶圆产能，致通用存储也进入长期紧缺。
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美光股价的暴涨迎来利润和估值体系切换的戴维斯双击。
02 此存储非彼存储
华尔街用"存储周期"讲的是个统的牛市叙事。但"存储"和"存储"不样。
2026 年的存储市场呈现出三层分化。
层是 AI 存储：HBM、服务器 DDR5、企业 SSD。这里涨价、断货、长协锁产能同时发生。TrendForce 预计，2026 年二季度 DRAM 约价环比上涨 58 到 63，NAND Flash 约价上涨 70 到 75；铠侠也公开表示，2026 年产能已经基本售罄。这层，是美光万亿市值的故事。
二层是手机和嵌入式存储：移动 DRAM 和手机 NAND。这里也涨价很凶。Counterpoint 数据显示，2026 年季度 DRAM 价格环比上涨过 50，NAND Flash 价格环比上涨过 90。TrendForce 相关报告显示，内存过去通常占手机 BOM 约 10 到 15，万能胶厂家现在已升至 30 到 40，低端机型压力明显。
左图 DRAM（内存）趋势 低端机涨幅猛，从初期的低位路攀升，到 2026 年 Q2 预测达到 35；端机到 23；中端机到 20。虚线部分（Q1 2026 之后）为预测值。 右图 NAND（闪存）趋势 所有价位在 2025 年前三季度基本平稳，但从 Q4 2025 开始急剧拉升。低端机到 2026 年 Q2 达 19，端机 18，中端机 16。
小米就处在这层。它的痛苦是" AI 走了产能，留给手机的少了，手机厂商须为剩余产能支付价格"。原厂把产能优先给了 AI 客户，手机厂商的约采购没有太多选择。你要出货，就得按新的约价买；你不买，产线和新品节奏都会受影响。
三层是 PC 售现货：DDR5 模组、消费 SSD。这里出现了反向波动。TrendForce 报道显示，3 月底渠道 32GB DDR5 模组从接近 3000 元人民币跌去 500 到 1050 元，部分清货价低至 1950 元；Tom ’ s Hardware 也写到，和海外售市场部分 DDR5 产品从点回落 25 到 30。
但这主要是售现货和约采购之间的分裂。PC 渠道有库存，可以甩；手机厂商按约采购，没有甩选项。
同个"存储"行业，三层三个向。这种分化的本质是，三巨头存储厂正在把晶圆产能从消费转向 AI。HBM 生产挤占普通 DRAM 晶圆，企业 SSD 挤占消费 NAND 供给南京pvc排水管专用胶水，留给手机和 PC 的产能变少。手机厂商因为须出货，被迫接受涨价；PC 渠道因为库存充足，可以压价甩。
图片由 AI 辅助生成
美光们主动选择了把产能给愿意付钱的 AI 客户。短期看，这是次漂亮的产品结构升。但它也意味着美光正在把退路封堵住，旦 AI 需求放缓，产能未能顺畅切回去。
美光财报显示从环比看，DRAM 比特出货只增长中个位数，NAND 比特出货只增长低个位数，增长主要来自 ASP 上涨。美光今天的故事，只是在" AI 存储这个分支的端紧缺"上。
美光把宝全押在了这个分支。
03 长协真的可以消灭周期吗？
长协的逻辑看似坚固。在 AI 的支出节奏下，存储芯片的供给弹低，HBM 产能从规划到投产要 18 到 24 个月，而且生产 HBM 会挤占通用 DRAM 晶圆。云厂商签长协因为担心" AI 项目延期"。
但长协消灭周期有个前提：需求端不崩。
不同机构对 AI CapEx 统计口径不同，但向致：AI 基础设施投资正在从数千亿美元别，冲向接近万亿美元别。按部分市场模型测，这是条年化接近 40 到 50 的资本开支曲线。
但是，物理世界不存在永远 40 以上增长的东西。不需要 AI 泡沫破裂，只需要增速从 45 降到 20，存储芯片的供需平衡就可能会在 18 个月内逆转。三存储厂现在都在狂扩产，美光 2026 财年 CapEx 250 亿美元，2027 年再加 100 亿。
还有件不得不正视的事情，当公司的收入增长依赖价格弹而非销量弹时，故事就是脆弱的。美光的出货量只涨了 4 到 6，营收增长 196 主要还是靠涨价。价格可以涨也可以跌，而且跌起来比涨快得多。这也是周期的本质。
让我们做道简单的术题。
美光当前市值 1 万亿美元。美光已把 2026 财年 CapEx 提到过 250 亿美元，并预计 2027 财年资本开支继续显著增加，部分市场报道提到增量可能过 100 亿美元。
美光 2026 财年二季度单季非 GAAP 净利润约 140 亿美元，简单年化约 560 亿美元，对应约 18 倍 PE。如果把后续涨价和长协继续外，PE 还能被到 15 倍上下。
看起来可以说"便宜"。但这个 PE 的分母是个 DDR4 同价 15 个月涨了 10 倍、HBM 全年售罄、毛利率从 36 跳到 75 的周期顶部盈利。
用周期顶部的盈利乘以个看起来"理"的倍数，得出个看起来"不贵"的估值，这正是周期股见顶时经典的估值陷阱。
2000 年的思科当时 PE 也"只有" 60 多倍，建立在营收连续 15 个季度 50+ 增长的基础上。当增速从 50 降到 20 再到 0，EPS 不用跌多少，股价就可以跌 80，因为倍数和盈利同时收缩。
从戴维斯双击到双。
历史告诉我们的件事是：在大宗商品市场上，长协从来不是单面的"地板"。它在上行周期中保护买、在下行周期中保护，但前提是两边都有能力和意愿履约。长协真正被需要的时刻，恰恰是它可能失的时刻。
这不是在说美光定是泡沫。AI 对力和存储的需求可能真的是结构的，LTA 可能真的改写了行业规则，万亿市值可能只是起点。
但当整条华尔街同时喊出"这次不样"的时候，至少值得停下来问句：上次所有人都这么确定的时候，后来怎么样了？
某种意义上讲，享受泡沫的狂欢才能赚钱。
但是，思科花了约 25 年，在今天的 AI 时代才重新越过互联网泡沫时期的收盘点，而互联网确实已经改变了切。
注：本文不构成投资建议
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